Кредит выкупленный ипотечное кредитование секьюритизация. Механизм секьюритизации ипотечных активов

Ипотечная секьюритизация фактически означает процедуру рефинансирования ипотечного . Если формат сотрудничества перестает устраивать заемщика или кредитора, на сцену выходит третья сторона. Как правило, речь идет о покупке кредитных обязательств на выгодных всем условиях. Банк, выдавший ипотечный заемщику, имеет право перепродать обязательства третьей стороне. Новый участник процесса закладывает свой интерес в сделку и берет на себя кредитные риски. Чтобы процесс передачи прав состоялся, инициируют выпуск ипотечных ценных бумаг. Эти документы выступают в роли предмета сделки.

Рынок секьюритизации

Рынок секьюритизации в РФ появился в 2004 году. Первую сделку провели по инициативе ОАО «Газпром». Выпущенные ценные бумаги подтверждали права на обязательства по будущим экспортным поступлениям голубого топлива. Сумма сделки составила 1,25 млрд долларов. В 2005 году на рынке России зафиксированы еще 2 сделки по секьюритизации. В 2006 году таких сделок было уже 8 и так далее. На текущий момент секьюритизация в РФ развивается достаточно активно. Рефинансирование розничных кредитов – один из наиболее распространенных продуктов. Услуга существенно облегчает жизнь заемщикам и кредиторам.

Сделки секьюритизации

Чтобы сделать ресурсную базу более доступной, российские банки проводят сделки секьюритизации. Речь идет о финансовых учреждениях с рейтингом В или ВВ. При этом по старшим траншам к получению предполагаются рейтинги от ВВВ+ или выше. Такие условия обеспечивают прямую экономическую выгоду от секьюритизации. Слишком высокие транзакционные издержки и небольшие объемы по сделкам секьюритизации в РФ существенно снижают чистый экономический эффект от проведенных операций.

Секьюритизация в России

Бурное развитие рынка секьюритизации в России пришлось на 2006 год. С этого времени количество выпусков ценных бумаг по различным направлениям постоянно растет. Спрос на продукт обусловлен растущей потребностью оригинаторов (выпускают и выдают ипотечные займы) расширять ресурсную базу. Это дает возможность оптимизировать финансирование стремительно растущих активов. Секьюритизация массово проводится в сегменте розничных кредитов коммерческих банков. Таким образом, кредиторам удается восполнить дефицит заемных ресурсов, чтобы еще больше нарастить объемы розничных активов.

Секьюритизация активов

Секьюритизация активов - по-настоящему привлекательный источник финансирования долгосрочного характера для большинства коммерческих банков РФ. К сожалению, несовершенная законодательная база не позволят максимально раскрыть потенциал популярного направления. Секьюритизация внутри РФ проводится с целью сформировать обеспечение по ипотечным активам. Для этого в стране разработана достаточная правовая база. При секьюритизации банковских или потребительских кредитов возможные юридические риски по-прежнему остаются достаточно высокими.

Секьюритизация кредитов

Многие коммерческие банки нуждаются в источниках долгосрочного финансирования. Для этой цели они инициируют секьюритизацию кредитов из ипотечного сегмента. Крупные игроки кредитного рынка способны выпускать необходимые ценные бумаги за счет имеющихся на балансе ресурсов. Такие процессы протекают в рамках программ, разработанных в институтах развития, а также посредством SPV (специальная компания) при поддержке оригинатора. Игроки мелкого и среднего уровня инициируют совместные выпуски или организуют процесс при участии нескольких оригинаторов.

Секьюритизация рисков

Секьюритизация риска заключается в организации процесса передачи риска в зону финансового рынка. При этом владелец риска выпускает ценные бумаги с привязкой к секьюретизируемому риску. Первое размещение ценных бумаг позволяет сформировать резерв, который используется как обеспечение для секьюритизируемого риска.

Широкое распространение получила секьюритизация рисков катастрофического характера. В качестве инструмента используются облигации сроком на 12 месяцев. Доход и номинальная стоимость распределяются между инвесторами в зависимости от того, был ли реализован катастрофический риск.

Секьюритизация ценных бумаг

Слишком активная секьюритизация ценных бумаг стала основной причиной ипотечного кризиса 2008 года в США. В последствии происходящие события привели к серьезным финансовым потрясениям в мировых масштабах.

Так называемые непервоклассные в Штатах оказались простым мыльным пузырем. Недвижимость и автомобили раздавали неплатежеспособным гражданам, которые были не способны выплачивать ежемесячные взносы.

Грамотно организованная секьюритизация ценных бумаг включает профессиональный мониторинг ситуации со стороны регулирующих органов, объективную стоимостную оценку имеющихся ресурсов, а также более жесткие критерии отбора потенциальных заемщиков на начальном этапе.

Механизм секьюритизации в системе рефинансирования ипотечного кредитования

Механизм секьюритизации в системе рефинансирования ипотечного кредитования изобрели в США несколько десятилетий назад. В то время в финансовом и банковском секторе экономики страны произошла настоящая революция. Несмотря на все недостатки, секьюритизацию по-прежнему считают главным импульсом, давшим толчок развитию финансовых рынков на рубеже 20-21 веков. Фактически, механизм сводится к переводу активов в более ликвидный формат. В более узком понимании речь ведется о переводе активов с низким уровнем ликвидности в ценные бумаги. Предмет сделки имеет обеспечение в виде поступлений от исходных активов. Таким образом удается более равномерно распределить риски между инвесторами, гарантом и владельцами активов.

Основные участники процесса секьюритизации и их функции

Оригинатор – занимается выдачей и обслуживанием ипотечных кредитов.
Специальная инвестиционная компания (SPV). Выкупает активы у банка. Проводит эмиссию ценных бумаг. Держит на балансе активы по ипотечным кредитам.
Агент резервного сервиса. Его задействуют, если у банка нет возможности выполнять собственные функции.
Гаранты (страховые компании и крупные банки) – обеспечивают кредитную поддержку секьюритизации.
Андеррайтер – оценивает выпущенные бумаги, структурирует сделки.
Консалтинговые и рейтинговые компании – консультируют и оценивают деятельность участников процесса.
Инвесторы – вкладывают средства в ипотечные ценные бумаги.

Секьюритизация кредитного портфеля банка

Секьюритизация кредитного портфеля банка начинается со сбора пула кредитов по инициативе оригинатора. Когда процесс завершен, первичный кредитор продает портфель однородных по определенным признакам кредитов специальной компании (SPV).Special purpose vehicle в свою очередь финансирует приобретение посредством эмиссии облигаций или других ценных бумаг. В качестве обеспечения выступают платежи по кредитам в будущих периодах. В результате у оригинатора появляется капитал, который удалось привлечь через инвесторов фондового рынка. В процессе секьюритизации также принимает участие обслуживающий агент.

Эффективность применения механизма секьюритизации

Эффективность применения механизма секьюритизации в РФ определяется целями и преимуществами самого процесса. Секьюритизация появилась из-за дороговизны заемного капитала. Причина высокой стоимости кредитов – низкий уровень развития фондового рынка и банковского сектора. Благодаря присутствию на рынке ценных бумаг кредитные организации привлекают дополнительные средства на более выгодных условиях. В результате финансовые учреждения как бы убивают двух зайцев одновременно: получают дополнительные средства для развития бизнеса, а также избавляются от активов с низкой ликвидностью.

Выходные данные сборника:

СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ ИПОТЕЧНЫХ КРЕДИТОВ

Ронова Галина Николаевна

канд. эк. наук, профессор кафедры банковского дела, доцент Российского экономического университета имени Г.В. Плеханова, РФ, г. Москва

Успенский Иван Викторович

Шеренков Артём Игоревич

студент 4 курса, кафедра финансов РЭУ им. Г.В. Плеханова, РФ, г. Москва

SECURITIZATION OF MORTGAGE LOANS

Galina Ronova

candidate of science, economics; Professor of chair of Banking of Plekhanov Russian University of Economics Russia, Moscow

Ivan Uspenskiy

Artem Sherenkov

student of chair of Banking of Plekhanov Russian University of Economics Russia, Moscow

АННОТАЦИЯ

В статье рассматриваются основные привлекательные характеристики секьюритизации ипотечных активов, проводится анализ рынков недвижимости и ипотечного кредитования, раскрываются аспекты влияния сделок секьюритизации на эти рынки. Данная тема особенно актуальна в России в наши дни, постольку, поскольку сложные внешние экономические условия заставляют банки искать новые пути привлечения ликвидности, обладающие приемлемой стоимостью. А секьюритизация это как раз тот инструмент, который поможет пережить сложные времена не только участникам рынка ипотечных кредитов, но и девелоперскому рынку.

ABSTRACT

The article is devoted to the main advantages of securitization of mortgage assets, the authors analyze the property and mortgage markets in Russia, taking into account the influence of securitization on these markets.In times of unstable economic situation, banks have to seek new ways to attract liquidity of an acceptable cost.The conclusion that securitization is the instrument of overcoming of the crisis situation in Russia for participants property markets.

Ключевые слова: секьюритизация ипотеки; ликвидность; рынок жилья; ипотечный рынок

Keywords: securitization of mortgage credit; liquidity; property markets; mortgage markets

Секьюритизация – это новейший способ привлечения ликвидности, который представляет собой процесс выделения и агрегирования активов в отдельный пул и передачу его специальной организации (SPV). Эта организация впоследствии выпускает ценные бумаги, обеспеченные этими активами, с целью преобразования таких активов в ликвидные инструменты финансового рынка

Для банков интерес к секьюритизации состоит в том, что кредиты, объединяемые в пул и отчуждаемые в пользу SPV, не учитываются на балансе оригинатора и при расчете нормативов достаточности собственного капитала, ликвидности, максимального риска на одного заемщика. Это особенно актуально для банка, когда размер собственного капитала приближается к пределу нормативов, ведь в этом случае организация должна либо отказаться от выдачи новых кредитов, либо увеличивать собственный капитал. Однако оперативно увеличить собственный капитал не всегда возможно, а нормативы ликвидности предполагают соблюдение соотношения между группами активов и обязательствами. В случае с секьюритизацией, мы с одной стороны избавляемся от части кредитного портфеля, с другой стороны привлекаем самые ликвидные активы – денежные средства, поэтому показатели мгновенной и текущей ликвидности значительно возрастают. Таким образом, организация приобретает дополнительную свободу действий за счет преодоления ограничения по нормативам.

Благодаря возможностям секьюритизации достигается еще одна цель: повышение рентабельности и снижение рисков путем появления возможности по управлению структурой баланса и оптимизации деятельности банка. Секьюритизация активов позволяет изменять такие показатели, как среднюю срочность обязательств (дюрация), ликвидность, структуру рисков. При ограниченности собственных средств и возможностей кредитования сложнее управлять сложившейся ситуацией. Секьюритизация, являясь альтернативой традиционному кредитованию, позволяет высвободить часть собственных средств и таким образом оригинатор получает дополнительную свободу действий, увеличить кредитный потенциал, независимость руководства.

В макроэкономике секьюритизация является механизмом стимулирования приоритетных отраслей. Особенно это актуально на рынке недвижимости, где данный инструмент должен привлекать в первую очередь долгосрочные ресурсы и обеспечивать стабильность привлечения ресурсов при заданной стоимости. На настоящий момент вопрос о секьюритизации ипотечных кредитов остается актуальным, так как воздействие внешнеэкономических факторов привело к серьезному росту ставок, что привело к заметному сокращению объемов ипотечного кредитования и, как можно отметить, так же причиной являлось падение реального дохода населения. В таких сложных условиях участники рынка ипотечного кредитования, должны искать новые пути привлечения активов, при адекватной стоимости привлечения, так как в конечном итоге это повлияет и на ставку по ипотечному кредиту.

В I-ом квартале 2015 года Правительство приняло программу субсидирования процентной ставки по ипотечным кредитам, в размере 400 млрд. рублей по ставки 12 %, с целью поддержки строительства недвижимости стимулирования спроса на ипотеку. Однако надо заметить, что в прошлые годы темпы развития рынка секьюритизации были выше. В прошедшем году было секьюритизировано активов объемом около 250 млрд. руб., что на 100 млрд. больше, чем годом ранее.

Стоить обратить внимание на то, в каких условия в нашей стране протекает развитие рынка секьюритизации. А условия таковы, что прошедший 2014 год был переломным для экономики России. В конце года произошло резкое падение курса рубля по отношению к мировым валютам, обвал произошел в первую очередь по причине внешнеэкономических санкций, введенных ЕС и США, а также в результате значительного снижения цен на нефть. С целью минимизации инфляционных и девальвационных рисков Банк России повысил ключевую ставку с 10,5 % до 17 %.

Данные обстоятельства привели к увеличению кризиса ликвидности в банковском секторе и в экономике в целом, росту объема риска на балансе банков. В прошедшем году ипотека сменила необеспеченное потребительское кредитование в качестве основного драйвера роста банковской системы. Темпы роста потребкредитования упали с 28 % в 2013 году до 8 % в 2014 году, в то время как ипотечное кредитование показало рекордный результат. Банки выдали более 1,6 трлн. руб. ипотечных кредитов, а общий прирост портфеля составил около 34 %. Ипотека, без сомнения, стала двигателем строительства нового жилья. На рынке новостроек более 40% сделок совершалось с использованием кредитных средств, а в некоторых проектах Московского региона эта доля достигала 80 %.

Все это говорит о том, что ипотечное кредитование стало одним из немногих факторов внутренних факторов экономического роста, так как оно не только обеспечивало потребительский спрос на недвижимость, но и являлось источником финансирования на этапе жилищного строительства. В условиях отсутствия перспектив привлечения новых инвесторов, или при их неспособности обеспечить достаточный объем финансирования, использование секьюритизации позволяет находить новых инвесторов, которые по тем или иным причинам не могли или не хотели производить инвестирование с помощью иных инструментов.

Для инвесторов открываются новые интересные возможности вложения собственных средств. Поскольку эмитентом ценных бумаг выступает спецюрлицо, а не оригинатор, речь может идти о новых компаниях, не представленных на рынке капитала, сегментах, в которых есть запрет на инвестиции. Для инвесторов важна такая составляющая как доходность-риск. В случае секьюритизированных ценных бумаг, доходность их весьма привлекательна по сравнению с традиционными объектами финансирования, а риск и затраты на получение информации обеспечиваются за счет рейтингов.

Инвестор в свою очередь заинтересован в секьюритизации, так как она имеет ряд привлекательных характеристик. Среди них инвестирование в широкий спектр видов активов с различной градацией риска и показателями доходности, которые он не мог пользоваться в отсутствие секьюритизации. Зарубежный опыт показывает нам, обеспеченные активы посредством ценных бумаг имеют меньшую волатильность на рынке и обладают большим показателем дохода, к примеру, чем государственные облигации, которые имеют схожий рейтинг. Так же стоит отметить, что данные бумаги не содержат в себе риска, так как в их основе лежит единый «пул» активов. Однако стоит сказать, что в качестве минуса в механизме секьюритизации стоит отметить сложный правовой аспект.

Однако надо понимать, что инструмент секьюритизации несет и системный риск. Практика показала, что достоинства секьюритизации опасно переоценивать. Слишком низкое качество секьюритизированных активов не может быть компенсировано никакими мерами кредитной поддержки, предусмотренными в структуре выпуска (гарантии, страховка, кредитные линии и т. п.). В июле 2007 года рейтинговое агентство Standart & Poor’s переоценило ряд ипотечных облигаций в США. Совокупная оценка их стоимости упала с $ 12,1 млрд. до $ 7,3 млрд. – «в связи с ошибкой из-за человеческого фактора» (из доклада S&P). Все это спровоцировало обвал американского ипотечного рынка. Обанкротились десятки кредитных организаций, более 110 компаний в США сократили число ипотечных операций или вовсе вышли из бизнеса.

Экономический эффект секьюритизации возникает из-за минимизации различных рисков, связанных в основном с активами и их владельцем. «Двигателем» процесса, является взаимодействие двух факторов: пулирования и диверсификации с одной стороны, и эффекта масштаба, с другой. Эти факторы приводят к повышению ликвидности и росту кредитного рейтинга. Приведем для наглядности простейшую модель секьюритизации с точки зрения управления рисками: должники – инициатор – SPV – ценные бумаги – инвесторы.

Данная простейшая модель включает в себя большое количество рисков, связанных с должниками, инициатором, SPV, ценными бумагами, передачей активов от инициатора в SPV, налогообложением и изменениями в законодательстве и правоприменительной практике.

Это подкрепляется, повышением требований к надежности сделок на ипотечном рынке, благодаря чему, тот не только успешно существует, но и развивается. В настоящее время сложилась благоприятная ситуация для развития секьюритизационных сделок в Российской Федерации. Это связано как с потребностью российских коммерческих банков в новом финансовом инструменте, так и с инициативами Правительства РФ, способствующими развитию секьюритизации.

На наш взгляд, привлекательность секьюритизационных сделок для российских банков в настоящее время заключается в следующем:

Российские банки испытывают дефицит ликвидности. Благодаря секьюритизации появляется возможность привлечь долгосрочный и относительно дешевый капитал. В частности, средства Пенсионного фонда.
В процессе управления ликвидностью и процентным риском важное значение имеет возможность коммерческих банков диверсифицировать источники финансирования (акции, кредиты, облигации, секьюритизацию, вклады, векселя и пр.).
Секьюритизация является удобным способом управления риском ликвидности баланса (ценные бумаги ликвиднее долгосрочных кредитов).
Существует спрос на ипотечные ценные бумаги со стороны инвесторов.

Чтобы сконструировать секьюритизированный продукт и в дальнейшем обеспечить его обслуживание, необходима проработанная законодательная база, развитая инфраструктура рынка ценных бумаг. В России грамотно построенная система секьюритизации ипотечных активов имеет большое значение. Техника секьюритизации, во-первых, позволит обеспечить рост национального фондового рынка за счет эмиссии и обращения ипотечных ценных бумаг. Во-вторых, сами бумаги, сконструированные с учетом всех возможных рисков, могут стать объектом инвестирования со стороны институциональных инвесторов – профессиональных финансовых посредников.

Список литературы:

Дамбраускас С.Г. Секьюритизация в современных экономических условиях// Энциклопедия Российской секьюритизации. – 2015. – С. 10–18.
Разумова И.А. Современные тенденции развития секьюритизационных сделок// Сборник докладов СПбГУ. – 2014. – С. 103–108.
Ронова Г.Н., Ронова Л.А. Финансовый менеджмент// М.: МЭСИ. – 2008. – C. 45–50.
Сучков А.Ю. Секьюритизация ипотечных активов. Опыт и перспективы// Энциклопедия Российской секьюритизации. – 2015. – С. 40–41.

Ипотечные кредиты в нашей стране появились хоть и не так давно, но уже успели стать неотъемлемой частью всей банковской системы страны и финансовым инструментом, понятным и достаточно востребованным гражданами. Это один из наиболее долгосрочных видов кредитного продукта, срок его возврата достигает, в некоторых банках, тридцати лет. Риск, сопровождающий этот кредит, обоюден как для заемщика, так и для кредитора. Действительно, за такой срок вполне может получиться как у Ходжи Насреддина: или падишах помрет, или осел, или сам Ходжа. Если для заемщика никаких страховочных мер не предусмотрено, то кредитор пользуется уже отработанной стратегией, которая называется секьюритизация ипотечных кредитов.

Секьюритизация ипотечных кредитов это способ снижения рисков банков. В принципе это понятно из самого корня слова «секьюрити», обозначающего «защита». Вопрос только в том, как это происходит, и почему банки считают, что процесс выдачи такого долгосрочного кредита для них еще более рискован, чем для заемщика.

В принципе секьюритизация долгосрочных кредитов, к которым относится и ипотечный, происходит по одному принципу: надо продать свой какой либо другой финансовой организации, возможно за несколько меньшую цену, отдав таким образом свой риск. В результате банк, который, для обеспечения этого кредитного портфеля занял деньги в другом банке, вместо депозитного долга получает живые деньги. Имея этот актив, он может расплатиться по кредиту или пустить полученные деньги в оборот, на выдачу того же ипотечного кредита, например.

Процесс продажи банком долгов своих клиентов перед ним происходит путем продажи выпущенных этим банком ценных бумаг – долговых обязательств. В результате банк, продавший таким образом свой долгосрочный кредитный портфель, выигрывает дважды – он ликвидирует свою собственную кредитную задолженность и снижает свои финансовые потери до приемлемой цифры в том случае, если заемщик оказывается банкротом.

Секьюритизация портфелей ипотечных кредитов стала обычной для банков процедурой перекладывания денег из одного кармана в другой. Еще эту процедуру можно сравнить с передачей друг другу гранаты с выдернутой чекой из рук в руки. У кого она взорвется в руках – тому и не повезло. Это своеобразный аналог «русской рулетки» в исполнении банкиров.

Самым простым способом объяснить секьюритизацию кредита можно на следующем примере:

Вася дает Пете 100 рублей с уговором, что в конце месяца он отдаст 150.
Однажды Вася узнает, что предприятие, где работает Петя почти банкрот. Никто не утверждает, что Петя не вернет весь долг, однако Вася считает риск очень большим и неприемлемым для себя.
Вася идет к дворовому авторитету Сереже и предлагает купить у него долг Пети за 120 рублей, утверждая, что Петя ему должен 150, и в итоге Сережа получит 30 рублей «просто так».
Сережа, оценив свои силы, соглашается и ничего не подозревающий Петя становится ему должен. Причем никто не запрещает Сереже, обладающему «административным ресурсом» в виде банды, повысить сумму долга до 200 рублей.

На самом деле механизм секьюритизации гораздо более сложен и менее криминализирован. Заключается он в выпуске банком, держателем кредитного портфеля, пакета ценных бумаг, подтверждающих долговые обязательства заемщиков перед ним. Выпускается он несколькими порциями, каждая из которых называется транш.

Чтобы убедить покупателей в выгодности покупки и не слишком большом риске подобной сделки, банк работает вместе с рейтинговыми агентствами, определяющими степень риска и ликвидности этих долговых обязательств. Как правило, кредитный портфель продается несколькими траншами, причем выпущенные первыми называются «старшими», они считаются более ликвидными и потому дорогими. Самые последние – младшие, выпускаются почти без обеспечения.

Обеспеченность таких траншей рассчитывается из материального обеспечения кредита. Например, ипотечный кредит выдается под залог покупаемой квартиры. К моменту выпуска последнего транша рыночная стоимость квартиры может упасть, поэтому уже приложенные обязательства (обеспечение) к ранее выпущенным траншам полностью исчерпывают стоимость такой квартиры. В итоге покупатели последних траншей никаких гарантий не имеют. Обычно их и оставляет себе банк эмитент ценных бумаг. Однако если рыночная стоимость квартиры выросла, то покупатели младшего транша оказываются в большем выигрыше.

Выпущенная банком ценная бумага – подтверждение долговых обязательств перед ним третьих лиц, начинает жить своей жизнью. Она может быть несколько раз продана или перезаложена. Сейчас в России рынок таких долговых обязательств очень велик. В итоге человек, взявший ипотечный кредит в одном банке, оказывается должен нескольким кредиторам. Если доводить дело до абсурда, то и соседу по лестничной площадке.

Секьюритизация - это трансформация ипотечных кредитов в более ликвидную форму, т.е. выпуск ценных бумаг, обеспеченных ипотечными закладными. Совершенствование системы ипотечного кредитования идет по пути повышения ликвидности долговых обязательств. В условиях современности эта финансовая технология, получившая название "секьюритизация", является инструментом повышения ликвидности ипотечных обязательств .

Российским банкам надо найти источник «длинных» средств, для того чтобы ипотечные кредиты стали доступны для широких слоев населения и выдавались на срок до 30 лет. Внутри страны их можно занять только на фондовом рынке. Для этого банки должны выпустить и разместить ипотечные ценные бумаги. Ипотечный кредит станет доступен человеку со средними доходами, только если он берет его на длительный срок - желательно на 20-30 лет. Но у банка нет таких «длинных» источников средств. У него есть вклады, но они вносятся на 1-3 года. Эти деньги банк не может выдать на долгий срок, так как нарушается его ликвидность. Поэтому банк должен найти столь же «длинные» источники средств. Можно выпустить долгосрочные ценные бумаги и с их помощью привлечь деньги с рынка. Для того, чтобы эти бумаги купили, они должны быть надежны. Надежность можно обеспечить за счет того, что кредиты, которые у банка есть в активах, становятся обеспечением по этим облигациям. Это и есть секьюритизация - трансформация требований по кредитам в ценные бумаги. Те деньги, которые банк получил от продажи облигаций, можно использовать на выдачу кредитов. Чем «длиннее» облигации смогут выпускать банки, тем доступнее будет ипотечный кредит для населения.

Необходим профессиональный подход к данному вопросу. Секьюритизация может стать мощным рычагом экономического прогресса, развитие получат такие секторы, как банковское дело, строительство, промышленность и рынок потребительских товаров.

Слово "секьюритизация", прочно вошедшее в лексикон финансового рынка России, далеко не всегда проясняет суть излагаемого подхода, поскольку не сформировано единообразного понимания данного понятия.

Наиболее популярной классификацией секьюритизации следует считать деление секьюритизации на традиционную и синтетическую.

"Традиционно под секьюритизацией понимают специальную финансовую технику, используя которую финансовые посредники (инвесторы, финансовые компании) получают возможность инвестировать в отдельные активы выбранной компании, не приобретая ее целиком или в части".

"Как правило, основой для секьюритизации служат регулярные финансовые поступления владельцу соответствующих активов. Права на поступления передаются владельцем активов в специализированную компанию (special purpose vehicle), которая и осуществляет заимствования на рынке путем выпуска обеспеченных ценных бумаг. Существенным достоинством является и то, что эмитентом долговых бумаг является абсолютно прозрачная компания, часто создаваемая только с целью осуществления данной эмиссии".

Изложенные определения традиционной секьюритизации в большей степени подошли бы для раскрытия термина "структурированное финансирование", сопровождающееся использованием инструментов рынка ценных бумаг. Структурированное финансирование стало применятся в США примерно 20 лет назад. Изначально оно было разработано для ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами (закладными). Суть схемы заключается в том, что банки формируют пул закладных и на их основе выпускают долговые обязательства. Обязательства структурированы таким образом, что их держатель получает определенную долю доходов, генерируемых пулом закладных. При этом сам пул передается в управление так называемой "компании специального назначения". Такое обособление пула закладных избавляет держателей долговых бумаг от риска банкротства банка. В свою очередь банк получает возможность убрать долгосрочные активы со своего баланса и тем самым повысить его ликвидность".

В настоящее время структурированное финансирование, необходимыми составляющими которого следует считать создание специально созданного юридического лица (обычно называемого SPV) и выпуск последним ценных бумаг, применяется в совершенно различных отраслях бизнеса, и целью создания таких схем является не столько поиск долгосрочных ресурсов для рефинансирования, сколько оптимизация финансовых потоков и снижение рисков. Однако представляется, что этот процесс возможно называть секьюритизацией лишь постольку, поскольку он неразрывно связан с использованием ценных бумаг .

Это, очевидно, справедливо и для синтетической секьюритизации, ключевым элементом которой является применение финансовых техник, обеспечивающих возможность переноса различных рисков, в том числе за счет использования производных ценных бумаг. Именно использование ценных бумаг является ключевым элементом определения секьюритизации, которая, например, определяется как повышение роли ценных бумаг как формы заимствований. Процесс распределения риска путем агрегирования долговых инструментов в пул, а затем эмиссии новых ценных бумаг, обеспечиваемых данным пулом" .

С учетом более широкого подхода к определению секьюритизации целесообразно привести иную классификацию, отражающую приведенные выше виды. Секьюритизацию подразделяют на "внебалансовый" тип, обычно именуемый asset-backed (обеспеченный активами), "балансовый" (Pfandbrief-stile), и "синтетический", механизм которого разработан не так давно .

Внебалансовая секьюритизация означает продажу портфеля активов специализированной структуре, которая финансирует приобретение активов при помощи выпуска долговых инструментов (облигаций или коммерческих бумаг) или акций.

Данные активы считаются секьюритизированными, если они обеспечивают возможность компании-эмитенту исполнить свои обязательства по выпущенным облигациям.

Балансовая секьюритизация заключается в выпуске ценных бумаг, обеспеченных активами, которые остаются на балансе эмитента. Типичный (и, наверное, самый старый) пример такого вида секьюритизации это немецкая схема Pfandbrief, где активы находятся на определенных статьях баланса банка и не могут быть использованы в каких-либо иных целях. Одновременно банк выпускает облигации, которые гарантируют первоочередное право требования держателя на вышеуказанные активы, в случае банкротства эмитента.

Последняя из приведенных классификаций имеет важное значение для рассмотрения возможностей секьюритизации на рынке ипотечного кредитования.

Секьюритизация - это вид рефинансирования, особенность которого состоит в том, что при его осуществлении расчет делается на ресурсы фондового рынка. Существует образное выражение, что секьюритизация - это мост между финансовым и фондовым рынками .

Наиболее распространенный вид ипотечных ценных бумаг в России является закладная. Впервые понятие закладной как свободно обращающейся на рынке ценной бумаги появилось в Федеральном законе "Об ипотеке" от 16 июля 1998 года № 102-ФЗ .

Закладная, являясь оборотоспособной ценной бумагой, передается путем совершения очередной передаточной надписи (требуется лишь последующая государственная регистрация передачи). Таким образом, закладная упрощает передачу прав по рассматриваемым правоотношениям. Удобство закладной состоит еще и в том, что она сама может быть предметом залога. Тем не менее рынка закладных в России так и не сформировалось.

Особый интерес участников фондового рынка вызывают другие инструменты - это облигации с ипотечным покрытием и ипотечные сертификаты участия, понятие которых дается в Федеральном законе «Об ипотечных ценных бумагах» от 11 ноября 2003 года № 152 - ФЗ .

Закладная используется для оформления единичных отношений. Она не приспособлена к обороту на рынке капитала и не обладает той степенью ликвидности, которая характерна для фондовых инструментов.

Другое отличие закладной от ценных бумаг, используемых для секьюритизации, заключается в том, что последние предназначены для секьюритизации пула денежных требований, которым, например, для ипотечных ценных бумаг является «ипотечное покрытие». Закладная же удостоверяет только единственное обеспеченное ипотекой денежное требование, которое может возникнуть из любого основания, в том числе из причинения вреда. Секьюритизация не осуществляется в отношении внедоговорных денежных требований, а проводится только в отношении денежных требований, вытекающих из того или иного договора. Объясняется это тем, что исполнение обязательств по договорным требованиям более предсказуемо, что позволяет инвесторам фондового рынка точнее оценивать свои риски.

Важнейшим вопросом, который обсуждается и в России, и в странах Европы, является вопрос о законодательном обеспечении прав держателей ипотечных облигаций в случае банкротства эмитента - за счет возможности выделения пула ипотечных кредитов из общей конкурсной массы, чтобы повысить надежность ипотечных ценных бумаг. Большим шагом стало внесение поправки в пункт 1 статьи 49 ФЗ "О несостоятельности (банкротстве) кредитных организаций", которая состоит в том, чтобы при банкротстве (несостоятельности) банка, являющегося эмитентом облигаций с ипотечным покрытием, ипотечное покрытие выводится из общей конкурсной массы банка для обеспечения прав требований владельцев таких облигаций в соответствии с условиями их погашения.

Находясь на балансе банка-эмитента, ипотечное покрытие неразрывно связано с ипотечными облигациями: платежи по кредитам, включенным в ипотечное покрытие, направляются на погашение обязательств по облигациям, и основная задача банка-эмитента - обеспечить их правильное обслуживание. Владельцы ипотечных ценных бумаг по сути финансируют выданные ипотечные кредиты.

Эта поправка создала необходимые условия для обеспечения надежности ипотечных облигаций, выпускаемых российскими банками, и обеспечения прав требований в случае банкротства эмитента. Важно, чтобы инвесторы были уверены: ипотечное покрытие, являющееся одновременно обеспечением и источником выполнения обязательств по ипотечным облигациям, надежно защищено, и они будут гарантированно получать платежи по облигациям - даже если с эмитентом что-то произойдет. Выделенный пул ипотечных кредитов будет передан или продан другому банку, который продолжит обслуживать выполнение обязательств по облигациям.

Мировая практика уже показала, что увеличение доли ипотечных ценных бумаг неминуемо отражается на состоянии реального сектора экономики. Каждый ипотечный кредит дает семье возможность сократить текущие затраты на покупку квартиры и повысить покупательную способность. Последнее, в свою очередь, быстро отразится на экономике. В конечном счете, ипотечные кредиты и ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью, создают рабочие места, развивают экономику, увеличивают объем денежной массы в обращении.

Следующий шаг в процессе ипотечного кредитования заключается в том, что инициаторы ипотеки продают свои индивидуальные кредиты на приобретение жилья ипотечным секьюритизаторам, получающим возможность объединять их в форме, позволяющей инвесторам помещать эти пакеты в свои портфели. Затем часто делается еще один шаг: ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой (RM BS), в свою очередь, передаются в доверительное управление, что позволяет осуществить эмиссию облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (collateralized debt obligations, CDO), основывающихся на ипотечном кредитном пуле. Массив CDO подразделяется на части (транши) в соответствии с воспринимаемой способностью выплаты долга держателями базисных ипотечных кредитов; в случае отказа от исполнения обязательств по части из этих ипотечных кредитов первым оплачивается старший транш, за ним второй, третий и т.д. Транши с разными уровнями риска и, соответственно, разной стоимостью создаются для привлечения разных типов инвесторов. Последний из траншей - остаточный, или на принятом в отрасли жаргоне «токсичные отходы»,-наиболее рискованный, он выплачивается только в том случае, если по нескольким из базисных ипотечных кредитов объявлен дефолт. Его держатели вообще не получают дохода. Все эти транши, за исключением последнего (токсичных отходов), который остается у секьюритизатора, продаются инвесторам. Было бы логично предположить, что вероятность отказа от исполнения обязательств по первому (старшему) траншу невелика. И поэтому до начала финансового кризиса агентства, специализировавшиеся на составлении рейтингов ценных бумаг, не задумываясь, присваивали этим траншам наивысшие оценки ААА. Следовательно, их без труда можно было продать конечным инвесторам. После краха ценных бумаг, обеспеченных субстандартными ипотечными кредитами, который вызвал «эффект домино» по всему миру, к секьюритизации как таковой стали относиться с большим подозрением. В механизме, разработанном в начале зооо-х гг., произошел какой-то сбой. В конечном итоге многие из оцениваемых на AAA облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO), потеряли значительную часть первоначальной стоимости. Рейтинговые агентства, подобно многим преподавателям, не жалеющим своим ученикам оценок А, стали слишком самодовольными и присваивали слишком много высших рейтингов. Фальшивыми оказались не только рейтинги, но и вся основывавшаяся на них система. Однако мало кому известно, что даже в период кризиса и система подразделения ценных бумаг на транши, и рейтинговая система функционировали достаточно хорошо. Недавно закончившая аспирантуру Йеля Сан Янг Парк (сотрудница Корейского высшего института науки и техники), основываясь на данных проведенного ею исследования, пришла к выводу, что, вопреки сложившемуся представлению, на 2011 г. убытки, вызванные дефолтом по базисным ипотечным кредитам, принесла очень небольшая часть (0,17%) основной суммы американских траншей субстандартных ценных бумаг, обеспеченных жилищной ипотекой, эмитированных в 2004-2007 гг. и получивших рейтинг AAA55. Новости, в которых сообщалось, что владельцы некоторых субстандартных ценных бумаг с рейтингом AAA понесли серьезные убытки, вызванные дефолтом, а также о значительных убытках, связанных с траншами с низкими рейтингами и о существенном снижении рыночных цен, привели к тому, что у людей сложилось ложное впечатление относительно несостоятельности транше- вой системы в целом56. Ипотечная секьюритизация была изобретена американским государством. Впервые ипотечные бумаги были эмитированы предприятиями, пользующимися государственным финансированием (government-sponsored enterprise- GSE): Федеральной корпорацией жилищного ипотечного кредитования (Federal Home Loan Mortgage Corporation или FreddieMac) в 1971 г. и Федеральной национальной ипотечной ассоциацией (Federal National Mortgage Association или FannieMae) в 1981 г.57 Поначалу казалось, что все шло хорошо. Тем не менее в 1980- 2007 гг. годовые темпы роста ипотечных кредитных рисков Freddie Мае и Fannie Мае составляли i6%58. Впоследствии оба эти предприятия обанкротились, и в 2008 г. после краха цен на жилье, когда имущество стало переходить залогодержателям и разразился финансовый кризис, они перешли под внешнее управление государства. Ни Freddie Mac, ни Fannie Мае, как предприятия с государственным участием, не допускали и мысли о возможности столь значительного снижения цен на жилую недвижимость, а значит, у них отсутствовали и планы действий в изменившейся обстановке. Наряду с так называемыми системообразующими частными фирмами, Freddie Mac и Fannie Мае были «слишком крупными, для того чтобы рухнуть». Государство не имело права допустить их краха, так как это могло отрицательно отразиться на состоянии экономики в целом; было очевидно, что правительство США неизбежно придет на выручку, используя деньги налогоплательщиков. Следует отметить и отсутствие должного надзора над деятельностью Федеральной корпорации жилищного ипотечного кредита и Федеральной национальной ипотечной ассоциации, выразившееся в предоставлении возможности агрессивного использования преимуществ, основывавшихся на неявных государственных гарантиях5. Почему система пришла к ужасному краху? Он стал результатом комбинированного воздействия целого ряда факторов. Первым и основным было едва ли не всеобщее допущение о невозможности падения цен на жилье. Если вы разделяете это убеждение, вы с неизбежностью придете к заключению о том, что ипотечные ценные бумаги являются в высокой степени безопасной инвестицией: если кто-либо откажется от погашения ипотеки, кредитор просто обращает взыскание на недвижимость и продает жилой дом для того, чтобы вернуть непогашенный остаток. В действительности же в большинстве случаев кредитору не приходилось даже заниматься обращением взыскания, так как домовладелец, утративший возможность обслуживать ипотеку и слегка «подталкиваемый» кредитором, сам выставлял дом на торги, избегая судебного иска. В течение нескольких лет, предшествовавших финансовому кризису, я часто задавался вопросом: почему так много людей уверены в том, что цены на жилые дома не подвержены падению? С моей точки зрения, невиданный прежде быстрый подъем цен в этой сфере в 1997-2006 гг. означал надувание жилищного «мыльного пузыря», который мог в любой момент лопнуть, после чего неизбежно должно было произойти резкое падение цен. Создавалось впечатление, что участники ипотечной отрасли не допускали возможности подобного развития событий. Я спрашивал некоторых из них, почему они уверены в одностороннем движении цен вверх? Иногда мне отвечали, что начиная с Великой депрессии цены на жилую недвижимость только росли. Ho депрессия была слишком давно и больше не играла никакой роли. Излишне вспоминать, что мои собеседники ошибались. В те дни меня мучила еще одна загадка: в чем состояла причина резкого повышения роли рынка ценных бумаг, обеспеченных жилищной ипотекой (RMBS), если до начала 1970-х гг. люди вообще не испытывали потребности в нем? Мы знаем, что секьюритизаторы создавали новые инвестиционные инструменты на основе ипотечных кредитов. И здесь возникает вопрос: в чем заключается разница между инвестициями в ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой, и вложениями в акции банков, предоставивших эти ипотечные кредиты, как это происходило до того, как Freddie Mac и Fannie Мае начали эмитировать первые? В большинстве стран мира секьюритизация никогда не пользовалась особой популярностью. В США она набрала силу благодаря мощному импульсу, который придала ей государственная поддержка. В отсутствие субсидий, эффективно предоставляемых правительством США через Freddie Mac и Fannie Мае, в остальных странах мира ипотечная секьюритизация практически не использовалась59. Перед кризисом 2007 г. специалисты по теории финансов считали ипотечную секьюритизацию очевидной инновацией. Говоря абстрактно, секьюритизированная ипотека представляет собой способ решения проблем информационной асимметрии, и в частности «проблемы лимонов»60. Она заключается в неприятии многими людьми любых покупок на рынке уже использовавшихся товаров, например подержанных автомобилей. Теоретическое объяснение этой проблемы было предложено Джорджем Акерлофом. Потенциальные покупатели исходят из того, что не имеют возможности оценить наличие дефектов в заинтересовавшем их товаре и рискуют остаться с некачественной вещью, барахлом. Продавцу известно качество отдельного взятого товара, а покупателю-нет (по крайней мере, если он не прибегает к дорогостоящим усилиям, чтобы узнать о наличии дефектов)61. Вкратце, в соответствии с теорией Дж. Акерлофа, если вы считаете, что продавец намеревается сбыть вам товар низкого качества, вы не готовы заплатить за него больше самой низкой цены. В результате продавец даже не пытается предложить хорошие вещи, и рынок становится сосредоточением товаров низкого качества. Вот почему люди стремятся оставить в семье хорошие, с их точки зрения, подержанные автомобили, предлагая соответствующему рынку исключительно «лимоны»62. Вследствие этого формируется плохо функционирующий рынок. В опубликованной задолго до наступления кризиса статье «Секьюритизация: дешевый заменитель сахара для лимонов» Клэр Хилл убедительно показала, что важнейшим основанием секьюритизации и функционирования рынка облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO), является их способность помочь решить «проблему лимонов»10. Консолидирование ипотечных кредитов в ценные бумаги, которые оцениваются независимыми рейтинговыми агентствами, и разделение ценных бумаг компании на транши, позволяющие специализированным оценщикам выполнять свою работу, эффективно снижает риск инвесторов, заключающийся в том, что их портфели могут оказаться полными «лимонов». Они должны иметь возможность доверять старшим траншам CDO больше, чем любому пакету ипотечных кредитов или любой акции института, специализирующегося на ипотечном кредитовании (представляющего собой сложную, трудную для понимания структуру). Хилл предложила теоретическое обоснование того, чем хороша была идея разделения секьюритизированной ипотечной задолженности на транши. На практике она оказалась не столь великолепной. Ho основная причина сбоя в механизме заключалась в ошибочном допущении, из которого исходили все (включая рейтинговые агентства), что цены на жилую недвижимость никогда не снижаются. Реальная проблема заключалась в этом, а логика теории Клэр Хилл была безупречной. Вот она, вечная беда финансов. Мы можем создавать прекрасные модели и теории предоставления финансовых продуктов, но из-за человеческих слабостей мы всегда остаемся уязвимыми перед «мыльными пузырями», которые неизбежно «лопаются». Широкое распространение ипотечной секьюритизации в США отчасти было обусловлено регулятивным арбитражированием, когда деловые предприятия стремились во всем угодить регуляторам, а бюрократы не задумывались о последствиях вводимых ими правил. Следствием достижения в 1988 г. соглашения «Базель I», в котором впервые были установлены важней шие стандарты регулирования деятельности международных банков, стало предъявление к ним требований к достаточности капитала, увязанных с формулой расчета взвешенных по уровню кредитного риска активов. Банки должны иметь больше капитала и ограничивать кредитование в случаях, когда их инвестиции включали в себя относительно рискованные активы; при этом уровень риска оценивался по упомянутой выше формуле. При этом регуляторы допускают исполнение ловкого трюка: банк, инициирующий ипотечные кредиты (имеющие высокий вес с точки зрения риска и значительно увеличивающие его взвешенные по риску активы), имеет возможность консолидировать их в ценные бумаги и продавать в обмен на любой другой актив - даже на большие по объему ипотечные кредиты. Продажа долговых обязательств освобождает банк от требований к достаточности капитала и позволяет эмитировать еще больше ипотечных ценных бумаг. В соответствии с американским законодательством, банк может пойти еще дальше и приобрести высокорейтинговые ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой (RMBS), исходя из того, что они почти безрисковые. В итоге может оказаться, что банк, в сущности, становится держателем тех же самых долговых обязательств, с которых начинался процесс, но используемая регулятором формула определяет происшедшее изменение как значимое. И поэтому осуществляющие эту стратегию банки пользуются большей свободой в осуществлении кредитной политики63. Стремление банков к созданию ценных бумаг, обеспеченных жилищной ипотекой (RMBS), отчасти было обусловлено тем, что они позволяли избежать контроля над капиталом. В 2001 г. Федеральная корпорация по страхованию вкладов, Федеральная резервная система (как контролер денежного обращения) и Управление надзора за сберегательными учреждениями объявили о введении нового регулятивного требования (получившего название «правила регресса»), в соответствии с которым банки специально поощрялись к тому, чтобы держать секьюритизированные ипотечные долговые обязательства, а не собственно ипотечные долговые обязательства. Для исчисления показателя взвешенного по риску капитала, используемого для определения требований к капиталу банков, любым секьюритизированным ипотечным долговым обязательствам с рейтингами AAA или AA присваивался вес риска на уровне 20%, в то время как ипотечным долговым обязательствам обычно присваивался вес риска на уровне 50%. Рассмотрим, что это означает, например, для двух банков, предоставляющих большую часть займов в форме ипотечных кредитов. Предположим, банки практически идентичны и объем их кредитных портфелей, учитывая текущий капитал, в точности таков, чтобы соответствовать требованиям регуляторов. Допустим, что каждый из банков выпускает на основе части своих ипотечных долговых обязательств ценные бумаги с рейтингом ААА, а затем они производят обмен этими пакетами друг с другом. Вам может показаться, что никаких существенных изменений в положении банков не произошло. Ho это не так. Поскольку требования к банковскому капиталу основываются на оценке взвешенных по риску активов, а ценные бумаги относятся к классу активов, отличному от того, к которому принадлежали изначальные ипотечные долговые обязательства, происходит ослабление регулятивных рамок и банки получают возможность увеличить объем кредитования клиентов. Вы спросите, возможно ли, чтобы регуляторы были настолько глупы и не видели возможных катастрофических последствий этой практики? Нет, там работают далеко не дураки. Ho регуляторы действовали исходя из допущения о надежности рейтинговых агентств - допущения на основе ощущения, что исследование данного вопроса находилось вне сферы компетенции регуляторов, поскольку они никак не воздействуют на деятельность этих агентств. Следует упомянуть и о политических ограничениях, так как регуляторы следовали правилам, которые должны были быть согласованы на национальном уровне, но в конечном счете основывались на международных соглашениях. В общем, проблема заключалась отнюдь не в недомыслии; скорее всего, она была связана с разграничением обязанностей и координацией усилий различных групп людей. Нельзя сказать, что все так уж плохо: в будущем необходимо исправить многие детали процесса ипотечного кредитования и усовершенствовать участвующие в нем институты. В принципе, если бы агентства предоставляли точные рейтинги ценных бумаг, обеспеченных жилищной ипотекой (RMBS), если бы была принята во внимание возможность краха цен на жилье и если бы регуляторы не предоставляли никаких особых преимуществ держателям этих ценных бумаг, то система в целом могла бы функционировать и дальше. Кризис обнажил недостатки процесса секьюритизации, а теперь они будут исправлены. Общественные выгоды секьюритизации ипотечных долговых обязательств не столь заметны, так как они принимают форму более низких процентов по кредиту для домовладельцев. В то же время люди не имеют четкого представления о том, какой могла бы быть величина этих процентов в отсутствие выгод от секьюритизации. Более того, они даже не задумываются о том, что могли бы вообще лишиться крыши над головой, что во многом благодаря секьюритизации они пользуются ценными для них вещами (например, возможностью жить в собственном доме со времени рождения детей). Несмотря на то что инновационные ипотечные продукты, к сожалению, прямо ассоциируются с финансовым кризисом, нам важно поощрять поток финансовых инноваций, создавать новые и совершенствовать уже имеющиеся ипотечные институты. У творческих личностей, занятых в ипотечных финансах, впереди мно го, очень много работы, связанной с необходимостью улучшения сделок, заключаемых сторонами ипотечных контрактов. Предварительная разработка последних позволит сделать их более гибкими в интересах домовладельцев64. Следует упомянуть и о возможности ипотечных финансовых инноваций других типов, таких как соглашения об общей долевой собственности, подобные долевым правам собственности на жилую недвижимость, предложенные Джоном О’Брайеном (они позволяют домовладельцам продавать права собственности на нее), или партнерства рынка жилой недвижимости, пропагандируемые Эндрю Каплиным и его коллегами (возможность приобретения жилых домов в партнерстве с институтами)65. Трудности, с которыми пришлось столкнуться во время финансового кризиса ипотечным кредиторам, служат предостережением, что в будущем мы можем оказаться в еще более непростой ситуации. Ho инициаторы ипотеки и секьюритизаторы сохранят свою работу (хотя, возможно, их функции претерпят некоторые изменения), так как они помогают людям успешно решать базисную экономическую проблему. В следующий раз мы добьемся большего успеха, поскольку уже не верим в непоколебимость цен на жилье. Процесс обучения на финансовых рынках оказался весьма болезненным, но его конечным результатом будут лучшие финансовые институты.